HIP-3 案例研究：突破 $10 億美元未平倉量

2026年初，Hyperliquid 上由建設者部署的市場微不足道。到了春天，它們的未平倉量 (OI) 已突破十億美元，據報導在數月內達到超過23億美元的峰值。每個人都關注的數字是 OI 的第一個十億美元，但更有用的問題不是何時達到門檻。而是什麼將 HIP-3 帶到那裡，以及在該規模下什麼會變得脆弱。

HIP-3，Hyperliquid 的建設者部署永續合約，於2025年10月13日在主網上線。它允許任何符合質押門檻的人部署和營運自己的永續合約市場，而 Hyperliquid 負責執行、保證金和結算。整個2026年，這些市場的未平倉量從年初的約2.8億美元，據報導在三月底達到14.3億美元，並達到近23.8億美元的峰值，之後回落至21億美元左右。

兩個事實重新定義了整個故事。首先，HIP-3 市場的成長佔 Hyperliquid 總交易量的三分之一以上。其次，這次成長絕大多數集中：據報導，單一建設者平台佔 HIP-3 未平倉量約90%。一個實際上是單一建設者帳本的十億美元里程碑，與分散在許多獨立市場的十億美元相比，是一個截然不同的風險標的。

實際突破十億美元大關的是什麼

準確了解 HIP-3 未平倉量衡量的是什麼會有所幫助。HIP-3 將永續合約上市從交易所策劃的流程轉變為無需許可的流程：合格的建設者部署永續合約 DEX，選擇其資產和預言機，設定參數，並賺取固定比例的費用。歸因於 HIP-3 的未平倉量是所有這些建設者營運市場中頭寸的總和，與 Hyperliquid 原始的、驗證者營運的永續合約不同。

相對於整個平台，其規模更容易理解。2026年，Hyperliquid 的總未平倉量突破90億美元，有時接近100億美元的範圍，Hyperliquid 在與中心化平台相比的永續合約總未平倉量中，達到近7%的創紀錄佔比。HIP-3 是其中一個龐大且快速成長的部分，但仍然只是一部分。

這些是來自市場報告和儀表板的定點數據，而非即時動態。未平倉量、交易量佔比和集中度都會變動；請在引用前查看分析儀表板上的最新數據。

為什麼建構者永續合約能夠擴展，真正的驅動因素

人們很容易將此歸因於巧妙的引擎升級。誠實的解釋則更為普通且持久：需求與經濟效益相符。建構者可以上架 Hyperliquid 核心團隊尚未提供的市場，而交易者最想要的市場，正是其他加密貨幣平台無法清晰提供的。

代幣化 RWA 是突破口

最明顯的吸引力來自真實世界資產：代幣化股票、指數和商品，以永續合約形式全天候交易。在 Hyperliquid 上，RWA 永續合約未平倉量達到數十億美元的規模（據報導約 26.5 億美元），RWA 市場有時佔據了總交易量的很大一部分。想要對股票或商品指數進行槓桿化、全天候曝險的交易者，幾乎沒有好的平台；而建構者部署的永續合約就是其中之一。

建構者經濟學使激勵措施保持一致

HIP-3 的設計為建構者提供了發展流動性市場的直接動機。部署需要質押 50 萬 HYPE（可被罰沒，且即使建構者停止其市場，仍需維持 30 天），作為交換，部署者可賺取其 DEX 上交易費的固定 50%。用戶在建構者市場上支付雙倍於平常的費用，因此協議無論如何都收取相同的費用，而建構者則獲得報酬以啟動和維持流動性。這是一個強大且持續的激勵措施，這解釋了為什麼努力、做市和行銷都集中在那些找到產品市場契合度的平台背後。

這也解釋了集中性。啟動一個深度永續合約市場是很困難的；在某個類別中第一個做得好的平台，會透過流動性和費用收入來鞏固其領先地位，而挑戰者則面臨艱鉅的訂單簿建立問題。結果就是那 90% 的數字：建構者經濟學獎勵了贏家，而贏家則佔據了大部分的未平倉量。

十億以上的未平倉量實際強調了什麼

原始案例研究的框架通常在此處出錯。規模擴展並非因為 HIP-3 以新的風險檢查技巧重寫了保證金引擎。HIP-3 市場與 Hyperliquid 的其餘部分運行在相同的共享基礎設施上：HyperCore 訂單簿和 HyperBFT 共識、來自外部來源的標記價格、作為備用流動性提供者的 HLP 金庫，以及每小時資金費率。在這種規模下，改變的不是機制；而是每個部分所承擔的依賴程度。

預言機的完整性是首要風險

在建構者市場中，部署者選擇預言機。對於主流加密貨幣交易對來說，這並不稀奇。對於小眾代幣或參考定價稀疏或分散的 RWA 而言，標記價格的可靠性僅取決於其背後的資料來源。在規模較小時，這只是一個奇特現象；但在十億美元的未平倉量下，這就是主要的失效模式，因為清算、資金費率和 ADL 都以該標記價格為基準。集中度使其情況更糟：如果大多數 HIP-3 的 OI 依賴於單一平台的預言機選擇，那麼該平台的資料來源問題就會成為整個 HIP-3 的問題。

負載下的流動性、HLP 和 ADL

HLP 金庫通常作為吃單流動性的交易對手，因此隨著未平倉量增加，其對方向性失衡的曝險也隨之增加。當倉位無法在不違反償付能力的情況下被清算到訂單簿中時，自動減倉會將其平倉，並由另一側最獲利的交易者承擔。對於在此做空永續合約並在其他地方做多標的資產的 Delta 中性交易者而言，部分 ADL 會悄悄地破壞其對沖的平衡。

換手率，而不僅僅是停泊的規模

未平倉量是存量；交易量是流量。HIP-3 佔 Hyperliquid 交易量的 35% 或更多，同時其未平倉量佔比較小，這表示這些是高換手率市場：倉位快速循環，而不是停泊不動。這是一個真正流動性的跡象，但也意味著清算和資金費率事件頻繁發生，並且預言機被大量查詢。積極換手的市場，讓短暫的資料來源故障或訂單簿流動性不足的時刻，有更多機會造成損害，遠勝於一個沉寂的市場。

實際的解讀：不要單獨將高交易量視為一種保證。它告訴您市場活躍且基礎設施不斷被使用，這正是為什麼預言機及其背後的訂單簿深度必須健全的原因。活躍市場在輸入資料薄弱時會迅速失效。

這對交易者意味著什麼

對於任何交易這些市場的人來說，這次事件的教訓並不是說它規模大，所以是安全的。恰恰相反：規模的擴大，提高了對一個仍處於早期且異常集中的結構的風險。

在閱讀標題之前，先了解集中度。

數十億美元的數字，其中有九成來自單一平台，是一種披著市場整體標籤的單一標的風險。在進入建構者市場之前，應檢視未平倉量實際分佈在哪裡，什麼預言機支持著該價格標記，以及部署者的質押和參數是否看起來穩定。盡可能將風險分散到不同的平台，並根據各平台的深度而非總體數據來調整每個部位的規模。

尊重資金費率和交易日曆

每小時的資金費率獎勵精確性，並懲罰懶惰的套利假設；應動態地建模資金費率曲線，而非基於靜態的歷史平均值。在 RWA 交易對上，將標的資產的交易日曆視為風險的一部分：週末和隔夜的跳空並非特殊情況，而是常態。

如何監控

• 依 HIP-3 DEX 和資產分類的未平倉量 — 集中度和成長。總量上升但集中於單一平台並非多元化；在引用前請核實當前數據。

• 預言機組成 — 每個市場指數背後平台的數量和深度，特別是對於 RWA 和長尾資產。

• 資金費率相對於標的資產 — 特別是代幣化股票和商品交易對的週末和隔夜溢價。

• 委託簿深度和 ADL 曝險 — 應透過 API 以程式化方式讀取，而非從使用者介面（UI）指標。

• 部署者質押和保證金模式 — 500k HYPE 質押是否維持，以及市場是全倉還是逐倉模式。